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II SÉRIE — NÚMERO 11

2 — Ê possível que o objectivo de crescimento dos activos líquidos totais em 15 % a 16 % apontado no relatório da proposta de lei orçamental seja razoável em face do crescimento programado do PIB em termos nominais de cerca de 13 %. A projecção do Governo assenta no pressuposto de que, à semelhança do que tem acontecido em anos recentes, haverá uma ligeira melhoria da procura de activos líquidos em relação ao PIB, ou, por outras palavras, uma ligeira redução da velocidade-rendimento desses activos. Neste domínio o grau de incerteza é, porém, muito elevado, como aliás se reconhece no relatório da proposta do orçamento. Será de acrescentar que:

O desenvolvimento da procura de títulos no mercado de capitais (acções e obrigações) pode levar .os agentes económicos a reduzir a sua procura de depósitos a prazo (contribuindo assim para o aumento da velocidade-rendimento da moeda);

Segundo os elementos disponíveis, a oferta de activos líquidos aumentou com grande rapidez em 1986 à volta de 23 %. Esse crescimento, quando comparado com a subida do nível de preços de 12 %, leva a admitir, mesmo atendendo a que o nível do PIB subiu cerca de 4 %, que a expansão da liquidez tenha sido excessiva para permitir a baixa de inflação nos termos anunciados pelo Governo. Sobre esse aspecto, mais preocupante ainda tem sido o aumento de Ml, que em Setembro passado se situava 36 % acima do valor homólogo de 1985. É verdade que esse aumento, anormalmente elevado, se deve era parte a factores estruturais (principalmente as dificuldades que um crescente número de bancos tem vindo a levantar à aceitação de depósitos a prazo). Apesar disso, permanecem fortíssimos indícios de que os saldos de liquidez nas mãos dos agentes económicos privados se tornaram superabundantes. Se o ajustamento desses saldos para níveis mais normais se vier a fazer no futuro próximo, surgirão riscos de recrudescimento da inflação.

3 — Explica-se na secção relativa ao financiamento do sector público administrativo que, de acordo com a programação estabelecida, o crédito interno líquido a esse sector deverá aumentar cerca de 520 milhões de contos no decurso do próximo ano. Uma parte importante deste total será financiada através de instrumentos colocados fora do sistema bancário: títulos de dívida pública a médio e longo prazo e certificados de aforro. A aquisição desses instrumentos reflec-tir-se-á, porém, sobre a procura de liquidez total (L): é natural, por exemplo, que um aforrador que compra títulos a médio e longo prazo o faça em parte à custa da sua procura de bilhetes do Tesouro. Nestas circunstâncias, faz sentido considerar que a taxa de expansão para a liquidez total (L) projectada em 15 % a 16 % deverá proporcionar os meios necessários para cobrir a totalidade do aumento do crédito interno líquido ao sector público administrativo, além das necessidades de financiamento das empresas e particulares. Simplesmente, o crescimento possível para o crédito a empresas e particulares terá, nessas circunstâncias, de ser apenas da ordem de 7 % a 8 %,

como aliás o Governo indica. A questão que se põe é a de saber se tal crescimento será suficiente para satisfazer as necessidades de financiamento das empresas e particulares e para alimentar a expansão da formação bruta de capital fixo de 20,7 % em termos nominais como o Governo prevê. Há fortes riscos de o referido crescimento ser nitidamente insuficiente. A ser assim, terá de concluir-se que, por causa do elevado défice das finanças públicas, haverá que enfrentar duas opções, ambas pouco atractivas:

Ou aumentar a liquidez mais do que os 15 % a 16,5 % indicados pelo Governo, com riscos de aceleração da inflação;

Ou limitar substancialmente a oferta de crédito ao sector privado, com riscos de travar a expansão do investimento.

Já no decurso do corrente ano essa opção se pôs, como foi assinalado no relatório da Comissão de Economia, Finanças e Plano relativo à proposta de Orçamento para 1986. O Govemo optou essencialmente pela primeira alternativa, uma vez que, como atrás se referiu, o agregado L cresceu 23 %. Daí resultou que se poderá ter formado um excesso de liquidez. O crescimento do crédito a empresas e particulares não foi tão limitado como se prevê para o próximo ano.

O Govemo confia que em 1987 o aperto no crédito a empresas e particulares não levantará grandes problemas. Essa confiança merece, porém, as maiores reservas. Não se pode contar tanto como no ano corrente com a margem de autofinanciamento das empresas. De facto, em 1986 o PIB terá aumentado, em termos nominais, de cerca de 22 % e para o ano aumentará de 13 %. A massa salarial aumentou cerca de 18 % em 1986 e aumentará por certo pelo menos 13 % em 1987. Destes números e dos dados sobro a composição do rendimento nacional deduz-se que o excedente bruto da exploração terá aumentado cerca de 20 % em 1986 e só aumentará à volta de 12 % em 1987. Mesmo considerando o efeito da baixa das taxas de juro, torna-se duvidoso que a margem de autofinanciamento das empresas, combinada com um crescimento do crédito interno da ordem dos 7 %, seja bastante para financiar uma subida do PIB em 13 % e uma expansão da formação bruta de capital fixo de 20,7 %.

4 — As indicações fornecidas no documento do Govemo sobre a política das taxas de juro são mvito pouco claras. Por outro lado, promete-se uma diminuição dos encargos financeiros das empresas, o que pressupõe a diminuição das referidas taxas. Não se explica, porém, se se trata de uma diminuição em termos nominais ou reais. Ê perfeitamente natural que se espere uma diminuição em termos nominais em face da desaceleração da inflação. Mas para que a redução dos encargos financeiros sobre as empresas seja verdadeiramente efectiva serie necessário que baixassem também as taxas de juro reeis, que nos últimos meses têm sido pesadas se medidas em relação à inflação esperada pelo Governo.

Por outro lado, o relatório das GOPs fala da necessidade de manter o nível da poupança e de não criar desequilíbrios entre a oferta e a procura da moeda, o que aponta para a manutenção de taxas de juro elevadas em termos reais.