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II SÉRIE-A — NÚMERO 1

«0 Contribuir para a política de estímulo à poupança familiar, através das emissões de títulos não negociáveis.

O quadro vn.2 traduz estes objectivos sob a forma de um programa indicativo para o financiamento do Estado em 1995.

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De acordo com as necessidades de financiamento para 1995, o rácio da dívida titulada do Estado (8) em relação ao PEB deverá ainda subir, todavia com uma tendência de desaceleração.

A evolução deste rácio nos últimos anos deve ser analisada conjuntamente com a do rácio da dívida ajustada do Estado (9), que exprime melhor a posição de endividamento do Estado.

O gráfico mostra que:

í) As diferenças entre os dois rácios foram

substanciais entre 1990 e 1992; ii) Desde que os BT passaram a ser emitidos apenas de acordo com os objectivos de financiamento do Estado, a partir do final de 1992, a evolução dos dois rácios passou a convergir rapidamente.

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(8) Também referida habitualmente por dívida directa do Estado.

(9) Consiste no stock da dívida titulada do Estado abatido do saldo da conta «Aplicação de BT no Banco de Portugal».

A tendência de evolução para 1995 e anos seguintes, como decorre da equação dinâmica da dívida (10), depende fundamentalmente de quatro variáveis ("):

i) Da formação de saldos primários positivos; ü) Da evolução do custo médio real do endividamento;

iii) Da retoma da actividade económica;

iv) Concurso das receitas de privatizações para anulação da dívida titulada.

O gráfico seguinte mostra a importância relativa das três primeiras variáveis na evolução recente do stock da dívida do Estado.

GRÁFICO VII.2

Factores de variação da dívida pública em percentagem do PIB

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Em 1995, prevendo-se uma melhoria do saldo primário, uma redução sustentada das taxas de juro, a consolidação da retoma económica e maiores receitas das privatizações,

Seja b=BIY, o rácio do stock da dívida (B) em relação ao PIB nominal (10; p=P/Y. o rácio do défice primário (P) em relação ao PIB; z, idêntico rácio para a anulação dc dívida resultante das privatizações. A formulação habituai explica a variação do rácio da dívida (dbldl) em função de />, do diferencial entre a taxa de juro real implícita na divida (r) e a taxa de crescimento real do PIB (n) multiplicada pelo rácio da dívida [{r-n)*b\ e outros factores, com destaque para z, de acordo com a seguinte expressão:

(*) ^-=p + (r-n) b — z

dl

Esta expressão obtém-se a partir da equação contabilística: (1) B — B_, = P+ ,8 — Z

sendo: B_, o valor do stock, da dívida no ano anterior e i a taxa de juro nominal implícita na dívida.

Dividindo B pelo PIB e derivando em relação ao tempo, rem-se:

Utilizando uma aproximação discreta a dB/dt e a {dYld\)IY = y, sendo y a derivada do logaritmo de / em relação ao tempo, e definindo r = i — — ne n=y— ir, com n denotando a inflação, obtém-se a expressão (*), que, de uma forma simples, sugere as medidas de política económica apropriadas para colocar o rácio da dívida numa trajectória descendente.

(") Em estabilidade cambial e com uma apropriada diversificação por moedas de titulação e por prazos dos instrumentos, pode minimizar-se a incidência dos riscos de taxas de juro e de câmbio.