306 I SÉRIE-NÚMERO 12

comparado com a subida do nível de preços de 12%, leva a admitir, mesmo atendendo a que o nível do PIB subiu cerca de 4 %, que a expansão da liquidez tenha sido excessiva para permitir a baixa de inflação nos termos anunciados pelo Governo. Sobre esse aspecto, mais preocupante ainda tem sido o aumento de M1, que, em Setembro passado, se situava 36 % acima do valor homólogo de 1985. É verdade que esse aumento, anormalmente elevado, se deve, em parte, a factores estruturais (principalmente as dificuldades que um crescente número de bancos tem vindo a levantar à aceitação de depósitos a prazo). Apesar disso, permanecem fortíssimos indícios de que os saldos de liquidez nas mãos dos agentes económicos privados se tornaram super-abundantes. Se o ajustamento desses saldos para níveis mais normais se vier a fazer no futuro próximo, surgirão riscos de recrudescimento da inflação.

3 - Explica-se na secção relativa ao financiamento do sector público administrativo que, de acordo com a programação orçamental estabelecida, o crédito interno líquido a esse sector deverá aumentar cerca de 520 milhões de contos no decurso do próximo ano. Uma parte importante deste total será financiada através de instrumentos colocados fora do sistema bancário: títulos de dívida pública a médio e longo prazo e certificados de aforro. A aquisição desses instrumentos reflectir-se-á, porém, sobre a procura de liquidez total (L): é natural, por exemplo, que um aforrador que compra títulos a médio e longo prazo o faça, em parte, à custa da sua procura de bilhetes do Tesouro. Nestas circunstâncias, faz sentido considerar que a taxa de expansão para a liquidez total (L), projectada em 15 % a 16 %, deverá proporcionar os meios necessários para cobrir a totalidade do aumento do crédito interno líquido ao sector público administrativo, além das necessidades de financiamento das empresas e particulares. Simplesmente, o crescimento possível para o crédito a empresas e particulares terá, nessas circunstâncias, de ser apenas da ordem de 7 % a 8.%, como, aliás, o Governo indica. A questão que se põe é a de se saber se tal crescimento será suficiente para satisfazer as necessidades de financiamento das empresas e particulares e para alimentar a expansão da formação bruta de capital fixo de 20,7 % em termos nominais, como o Governo prevê. Há fortes riscos de o referido crescimento ser nitidamente insuficiente. A ser assim, terá de concluir-se que, por causa do elevado défice das finanças públicas, haverá que enfrentar duas opções, ambas pouco atractivas:

Ou aumentar a liquidez mais do que os 15 % a 16,5 % indicados pelo Governo, com riscos de aceleração da inflação;
Ou limitar substancialmente a oferta de crédito ao sector privado, com riscos de travar a expansão do investimento.

Já no decurso do corrente ano essa opção se pôs, como foi assinalado no relatório da Comissão de Economia, Finanças e Plano, relativo à Proposta de Orçamento para 1986. O Governo optou essencialmente pela primeira alternativa, uma vez que, como atrás se referiu, o agregado (L) cresceu 23 %. Daí resultou que se poderá ter formado um excesso de liquidez. O crescimento do crédito a empresas e particulares não foi tão limitado como se prevê para o próximo ano.

O Governo confia em que, em 1987, o aperto no crédito a empresas e particulares não levantará grandes problemas. Essa confiança merece, porém, as maiores reservas. Não se pode contar tanto como no .ano corrente com a margem de autofinanciamento das empresas. De facto, em 1986, o PIB terá aumentado, em termos nominais, de cerca de 22 % e para o ano aumentará de 13 %. A massa salarial aumentou cerca de 18 %, em 1986, e aumentará, por certo, pelo menos 13 % em 1987. Destes números e dos dados sobre a composição do rendimento nacional deduz-se que o excedente bruto da exploração terá aumentado cerca de 20 % em 1986 e só aumentará à volta de 12 % em 1987. Mesmo considerando o efeito da baixa das taxas de juro, torna-se duvidoso que a margem de autofinanciamento das empresas, combinada com um crescimento do crédito interno da ordem dos 7 %, seja bastante para financiar uma subida do PIB em 13 %o e uma expansão da formação bruta de capital fixo de 20,7 %.
4 - As indicações fornecidas no documento do Governo sobre a política das taxas de juro são muito pouca claras. Por outro lado, promete-se uma diminuição dos encargos financeiros das empresas, o que pressupõe a diminuição das referidas taxas. Não se explica, porém, se se trata de uma diminuição em termos nominais ou reais. É perfeitamente natural que se espere uma diminuição em termos nominais, em face da desaceleração da inflação. Mas para que a redução dos encargos financeiros sobre as empresas seja verdadeiramente efectiva, seria necessário que baixassem também as taxas de juro reais, que nos últimos meses têm sido pesadas, se medidas em relação à inflação esperada pelo Governo.
Por outro lado, o relatório das GOPs fala da necessidade de manter o nível adequado da poupança e de não criar grandes desequilíbrios entre a oferta e a procura da moeda, o que aponta para a manutenção de taxas de juro elevadas em termos reais.
Deste modo, as orientações apontadas para a política das taxas de juro no relatório das GOPs estão em conflito entre si. A conciliação dessas orientações será, por certo, muito mais difícil do que os textos governamentais podem fazer supor.

8 - A política cambial

As indicações sobre a política cambial, contidas no documento das GOPs, limitam-se a três parágrafos e são um resumo do que se expõe no n.º 12 do Relatório Geral do Orçamento de Estado para 1987.
Começa por se dizer que «a política cambial será gerida de molde a não contrariar objectivos para a taxa de câmbio compatíveis com os objectivos plurianuais para a inflação [...]». Acrescenta-se depois que «a política cambial não deverá constituir um elemento de proteccionismo da indústria nacional, desincentivador na procura de outros factores de competividade, com realce para os aumentos de produtividade». Finalmente, indica-se que «a política da taxa de câmbio deverá assegurar a manutenção de níveis adequados dos preços relativos dos bens transaccionáveis e não deterioração das margens na exportação».
As duas primeiras destas indicações estão em aparente contradição com a terceira. Não se sabe se o que o Governo quer dizer é que a política cambial neutralizará as diferenças entre a evolução dos custos nomi-