3 DE DEZEMBRO DE 1986

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dramento externo. No nosso caso, foi possível uma queda de SCtc pontos percentuais na taxa de inflaçüo, num período em que houve que suportar o choque cm sentido contrário da introdução do IVA, efeito para o qual apareceram estimativas entre dois e quatro pontos percentuais de saldo positivo.

Relacionada com a questão da inflação está a gestão da política monetária. Não se pode ignorar o papel que esta política terá de desempenhar na consolidação dos ganhos já realizados c projectados em matéria de dcsinflação. Mas não se pode igualmente esquecer as peculiaridades da economia portuguesa que não autorizam o estabelecimento de uma relação directa entre a evolução dos agregados monetários e a evolução do nível de preços. Não há, de facto, uma relação directa e matemática entre uma coisa e outra na economia portuguesa, como não a há certamente em nenhuma economia. A pressão da procura — que será a via mais directa de actuação das variações de oferta monetária —, tem, no caso português, um efeito reduzido e não regular sobre a inflação. Estudos econométricos mostram o pouco significado da relação procura-inflação para baixas taxas de utilização da capacidade produtiva e a sua maior relevância para taxas acima da média. Mostram igualmente a elevada relevância dos elementos do lado da oferta, designadamente os custos unitários de produção, incluindo encargos financeiros, bem como o papel primordial dos preços externos (não os preços de importação), como foi referido anteriormente. Por isso, não surpreende que, em 1986, a par de um crescimento acentuado da liquidez na posse do público e de um aumento significativo da procura global, tenha ocorrido uma baixa de sete pontos percentuais na taxa de inflação que, com o efeito inflacionista do IVA, equivale a uma quebra de cerca de 10 pontos percentuais do indíce de preços no consumidor, sem que para isso tenha sido necessário repercutir significativamente a baixa dos preços do petróleo bruto nos preços dos combustíveis internos ou baixar os preços dos bens e serviços administrados. Recorde-se que já no momento da discussão do OE/86 alguns analistas invocaram argumentos semelhantes aos presentes para pôr cm causa o objectivo então de 14 % para a /n/Iaçáo no corrente ano.

De seguida, procurarei mostrar que a evolução monetária verificada cm 1986 tem explicações lógicas c que não está cm descontrole. Aliás, não deixa dc surpreender a intensidade das críticas neste domínio, num ano cm que pela primeira vez se definiu claramente a orientação da política monetária e a sua articulação com a política orçamental, bem como com o cenário traçado para as principais variáveis reais. Obviamente que é um ponto crítico, c dele o Governo tem plena consciência, como o demonstrou o cuidado posto nas projecções monetárias c a gestão macroeconómica desenvolvida —c que há-dc prosseguir — sobre o preço e a quantidade do crédito.

A compreensão do comportamento dos agregados monetários no nosso país exige que se tenham cm conta o papel da moeda como aplicação financeira primordial, as condições da oferta dc moeda c a sensibilidade da procura de moeda as suas diversas determinantes.

Quanto ao primeiro aspecto, é sobejamente conhecido o facto de os depósitos a prazo terem constituído c continuarem a constituir —embora com perda tendencial de posição relativa, o que é salutar— a principal aplicação financeira das famílias portuguesas. Nestas condições, a oferta dc moeda, não devendo exceder os saldos desejados pelas famílias, não deve igualmente ficar aquém da procura potencial, sob pena de emergência dc efeitos perversos. Por isso, crescendo a poupança bruta dos particulares, cerca dc

25 % em 1986, não pode surpreender que os depósitos a prazo acrescidos dos bilhetes dc tesouro que os substituem apresentem um crescimento significativo e acima dos 20 %. O aumento da respectiva taxa de juro real e a forte melhoria da sua remuneração relativa face a aplicações externas reforçam as razões para uma intensificação da procura deste tipo de activos.

E verdade que o agregado de maior liquidez, o chamado «Ml», tem apresentado um crescimento superior à média e isso põe, naturalmente, algumas interrogações que não estão, porém, sem resposta da parte do Governo. Mas, para além do efeito decorrente das medidas de repulsão dos depósitos a prazo por parte dos bancos assumidas ao longo dos primeiros anos de 1986 que conduziram a transferências de juros e capital de depósitos a prazo para depósitos à ordem, encontram-se igualmente razões do lado da procura para um crescimento daquele agregado a ritmos elevados— refiro-me ao agregado Ml. As fortes baixas das taxas dc juro, da inflação e da desvalorização do escudo reduziram drasticamente os custos da detenção da moeda e apontam logicamente para a reconstituição de saldos monetários líquidos que, no precedente período de aceleração inflacionista, tinham sido levados a níveis mínimos na economia portuguesa.

Aliás, as funções de procura de moeda — essa zona dc teoria económica que é de difícil penetração — tenderiam a apontar para comportamentos próximos dos verificados. É certo que os resultados de tais funções devem ser tomados com as devidas reservas; no entanto, proporcionam sempre ensinamentos relevantes c que devem ser tidos em conta.

O coeficiente dc preferência, por moeda, em sentido amplo — e podemos considerar como tal o coeficiente da variável L, relativamente ao produto interno bruto — depois dc cair entre 1982 e 1984, cresceu no período de 1985 e 1986, não recuperando, todavia, o nível de 1981.

Estes factos, conjugados com a desaceleração do crescimento real da liquidez projectado para 1987, permitem encarar com alguma tranquilidade a evolução monetária, ou seja, poderemos admitir que o forte crescimento da liquidez no período dc 1985-1986 é largamente induzido pela procura e que a oferta se lhe terá ajustado.

A relação entre a oferta e a procura da moeda na economia portuguesa deverá, aliás, ser analisada com cuidado. Dc facto, como os Srs. Deputados sabem, não é possível controlar simultaneamente a taxa dc juro, a taxa dc câmbio e a quantidade de moeda — salvo numa economia imaginária, radicalmente desviada do funcionamento do mercado e hipoteticamente sujeita a controle administrativo de procura de moeda.

Por isso, sendo as duas primeiras variáveis — as laxas dc juro c as taxas dc câmbio— fixadas administrativamente pelo menos cm larga medida, a terceira, isto é, a oferta dc moeda, resultará endógenamente determinada essencialmente pela procura. É certo que o banco central pode controlar a quantidade de credito, interno e externo, pela via da fixação dos plafonds.

Em 1986, a utilização das laxas de juro e de câmbio como instrumentos da política anti-inflacionista permitiu uma maior expansão monetária. Também a desaceleração rápida da inflação c a melhoria contínua, para alem do esperado, da balança dc transacções correntes implicariam, umas coisas c outras, que os limites dc crédito tivessem dc se ajustar a posteriori c com alguma lentidão, como é inerente ao processo dc fixação dos plafonds.

A fonte dc moeda pela via externa foi, por isso, de importância primordial na economia portuguesa c a esse facto não serão alheios os reflexos dc capitais através do comer-